股權(quán)融資與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系探索

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2003-2011年期間中小企業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率均值呈現(xiàn)逐年下降趨勢，且均值與中位數(shù)偏差較小，說明中小企業(yè)愈來愈依賴于股權(quán)融資。文章通過對債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段中小企業(yè)板上市公司流動負債比例自2003年平均每年高達87%左右。2003-2011年中小企業(yè)板上市公司的整體負債水平呈逐年下降趨勢，流動負債比率卻每年維持較高水平,說明企業(yè)長期負債比例逐年下降，長期融資主要依賴于股權(quán)融資，債務(wù)融資比例偏低，無法發(fā)揮出通過長期債務(wù)融資對中小企業(yè)運營的優(yōu)勢[2]。文章通過對公司股權(quán)首次融資和再融資規(guī)模分析[3]，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板上市公司自2004年成立以來，首發(fā)融資規(guī)模呈逐年上升態(tài)勢，由2004年的900萬上升至2011年的30億，上漲了3000%左右。上市公司再融資方式主要有增發(fā)和配股兩種途徑，規(guī)模同首發(fā)相似，呈逐年增長的態(tài)勢，如表3所示。上述對中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)和再融資分析，可推斷出中小企業(yè)普遍存在股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資規(guī)模偏低，沒有充分利用杠桿融資優(yōu)勢提高企業(yè)價值。企業(yè)潛在投資者投資目標是分享企業(yè)價值不斷提升所帶來的收益，但如果企業(yè)負債水平偏低，沒有利用杠桿收益，價值得不到持續(xù)提高，會降低潛在投資者的積極性，導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)融資不可持續(xù)。此外，低負債高股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)，無法發(fā)揮債務(wù)的治理作用，因為債權(quán)人為了防止濫用借貸資金，會通過債務(wù)契約條款等途徑來加強對公司經(jīng)理以及控股股東的監(jiān)督。這種對借貸資金的監(jiān)督，事實上可以產(chǎn)生正的外部性，間接保護股東的利益，尤其是保護了股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中情形下小股東的利益[4]。

我國中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

下面，著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、董事會和經(jīng)理人兼職情況來考察公司治理結(jié)構(gòu)[5]。經(jīng)過前期的分析，董事會規(guī)模和監(jiān)事會情況沒有任何信息含量，故本文忽略對其考察。從表5可以看出，前三大股東的持股比例均值每年集中在55%左右，說明中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。而表4顯示，2006年以后第一大股東持股比例比較穩(wěn)定，集中在37%左右，說明第二大股東和第三大股東的持股比例的均值合計約為18%，因此中小企業(yè)板上市公司存在一股獨大的現(xiàn)象。從董事長和總經(jīng)理的兼職情況分析，在中小企業(yè)板上市公司中兩職合一公司占全部上市公司比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢，見表6。從董事會結(jié)構(gòu)來看，獨立董事所占比例穩(wěn)定在36%左右，對公司科學(xué)決策可以起到一定的積極作用，見表7。通過前文的分析，歸納我國中小企業(yè)板上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀：首先，股權(quán)集中度在不斷提高，且存在一股獨大現(xiàn)象。因此，產(chǎn)生了大股東或者控股股東與小股東之間的成本問題；其次，兩職合一現(xiàn)象也趨于普遍，說明董事會對經(jīng)理人的監(jiān)督作用難以實現(xiàn)。所以，我國中小企業(yè)板上市公司治理的出發(fā)點和落腳點在于確保中小投資者的利益[6]。只有加強對中小投資者保護的意識，才能不斷的吸引潛在投資者對中小企業(yè)進行股權(quán)投資，實現(xiàn)股權(quán)融資的持續(xù)性。

我國中小企業(yè)股權(quán)融資與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系分析

公司治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)融資的影響由上述分析可知，中小企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，且存在一股獨大現(xiàn)象。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為大股東侵害小股東的利益創(chuàng)造了條件，即產(chǎn)生了大股東與小股東之間的成本。由于嚴重的信息不對稱，面對大股東的利益侵害，中小股東的監(jiān)督成本很高，甚至無法監(jiān)督，他們會進行逆向選擇，一方面，小股東面對較高的成本[7]，會用價格機制來保護自己的投資，提高期望報酬率，即中小企業(yè)面臨較高的股權(quán)融資成本，這顯然與企業(yè)價值最大化目標相悖，對于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展極為不利；另一方面，小股東會用腳投票，撤離對企業(yè)的投資。兩方面的綜合作用將會產(chǎn)生強烈的資本市場反應(yīng)，股價下跌，最終中小企業(yè)的股權(quán)融資會面臨惡性循環(huán)，股權(quán)融資的難度越來越大，成本越來越高。面對越來越差的股市表現(xiàn)，債權(quán)投資者也會通過股市來判斷目標企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期或者項目經(jīng)營預(yù)期，會提高投資的預(yù)期收益率，或者會通過債務(wù)契約嚴格資金使用的條件，或者干脆不去投資，即債務(wù)融資的成本愈來愈高。所以，不完善的公司治理結(jié)構(gòu)會造成企業(yè)的股權(quán)融資和債務(wù)融資成本越來越高，從而融資難度越來越大，使得企業(yè)在面對好的投資項目時失去機會，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展或者企業(yè)價值提升受到嚴重影響。其影響路徑是：在產(chǎn)品或者要素市場上，企業(yè)沒有抓住良好投資機會而失去核心競爭力，使企業(yè)走上下坡路，嚴重的后果可能是企業(yè)瀕臨倒閉；在資本市場上，產(chǎn)生強烈的市場反應(yīng)，股價大幅下挫，使企業(yè)面臨收購，收購的結(jié)果或者是控股股東失去控股地位，或者是收購方進行戰(zhàn)略調(diào)整，原有核心業(yè)務(wù)消失，原有企業(yè)不復(fù)存在。從表6可知，兩職合一的公司占中小企業(yè)板上市公司的比例逐年增長。事實上，現(xiàn)代公司制的顯著特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離[8]。兩權(quán)分離情形下，產(chǎn)生了股東與經(jīng)理之間的委托關(guān)系，為了降低成本，使經(jīng)理人謀求股東利益最大化，于是產(chǎn)生了董事會，董事會要對全體股東負責(zé)，選出優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，并且監(jiān)督經(jīng)理人的決策，以保證經(jīng)理人的決策是唯全體股東利益至上。因此，在顯著兩職合一的情況下，董事會的監(jiān)督作用無法發(fā)揮，形同虛設(shè)。

強烈的股權(quán)融資偏好對公司治理的影響我國中小企業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是存在強烈的股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資的比例較低，尤其是長期債務(wù)的比例很低。從圖1可以得知，股權(quán)融資的比例逐年上升，但是股東的報酬率卻是逐年下降的。如果股東報酬率持續(xù)下降，則股東不會選擇對公司進行股權(quán)投資，所以較高的股權(quán)融資是不可持續(xù)的。接下來，文章試圖從股權(quán)融資偏好影響公司治理，進而影響企業(yè)價值提升的經(jīng)濟機理來分析中小企業(yè)股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，見圖1。

債務(wù)融資比例低無法發(fā)揮債務(wù)的治理作用和信號傳遞作用一方面，較低的債務(wù)融資比例，無法發(fā)揮債務(wù)的治理作用[9]。債務(wù)融資時簽訂的債務(wù)融資契約，會有限制資金的濫用或者低效率使用的條款，以對大股東或者經(jīng)理人掏空進行約束[10]。債務(wù)契約的監(jiān)督條款本身會產(chǎn)生正的外部性，因為這樣的監(jiān)督也符合中小股東的利益。另一方面，債務(wù)融資偏少無法發(fā)揮信號傳遞的作用，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比例可以給投資者傳遞公司具有優(yōu)質(zhì)的投資項目，具有巨大的成長機會等正面信息。這對于提升股票價值，提高中小投資者的投資積極性具有重要意義。同時，也可以傳遞公司經(jīng)營良好，具有良好發(fā)展前景的信息，這有助于提升公司在產(chǎn)品和要素市場的競爭力，從而提升公司的價值。

股權(quán)融資比例較高會改變股權(quán)結(jié)構(gòu)前人的研究顯示，一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該要有一定的集中度，有相對控股股東，也有其他大股東的存在，形成一定的股權(quán)制衡[11]。股權(quán)融資比例不斷增加，經(jīng)理人持股比例會受到稀釋，這便會產(chǎn)生股東與經(jīng)理人之間的成本。因為經(jīng)理人具有經(jīng)營控制權(quán)，但隨著持股權(quán)受到稀釋，經(jīng)理人的剩余收益會降低，而經(jīng)理人按照最大化股東利益去努力經(jīng)營企業(yè)是要付出成本的。經(jīng)理人持股比例降低的結(jié)果是經(jīng)理人不會去花費巨大成本獲取較少的剩余收益，而是給自己創(chuàng)造機會做出道德風(fēng)險的決策，從中獲取私人收益。股權(quán)融資比例不斷增加的另一效應(yīng)是股權(quán)結(jié)構(gòu)變得過于分散，產(chǎn)生大量的小股東。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)為經(jīng)理人侵害股東的利益創(chuàng)造了便利條件，因為股東與經(jīng)理人之間存在嚴重的信息不對稱，所以單個股東對經(jīng)理人的道德風(fēng)險行為監(jiān)督成本太高，股東之間的合作監(jiān)督也缺乏契約基礎(chǔ)，監(jiān)督成本大于收益，股東可能放棄監(jiān)督，所以經(jīng)理人可以低成本地從事道德風(fēng)險行為，侵害股東的利益。

相關(guān)政策建議

通過考察我國中小企業(yè)板上市公司的股權(quán)融資和公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并且梳理二者之間的關(guān)系，得出的結(jié)論是股權(quán)融資比例偏高，并呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，公司治理結(jié)構(gòu)還有待進一步完善。這給了我們重要啟示：首先，適當(dāng)增加債務(wù)融資的比例。充分利用財務(wù)杠桿可以提升公司價值的好處，同時，發(fā)揮債務(wù)的公司治理作用，以保護中小投資者的利益；發(fā)揮債務(wù)的信號傳遞作用，傳遞公司的正面信息，增強公司各利益相關(guān)者對公司經(jīng)營的信心。在中國現(xiàn)階段不完善的資本市場上，中小企業(yè)在銀行借貸市場上沒有任何優(yōu)勢，故加大債務(wù)融資規(guī)模的途徑是利用好債券市場，政府要完善債券市場的建設(shè)，給中小企業(yè)債務(wù)融資提供良好平臺。債券市場上融資除了上述提到的發(fā)揮信號傳遞作用，債務(wù)治理作用，杠桿作用，還可以利用債券市場評級來約束企業(yè)進行科學(xué)經(jīng)營，從而保護中小投資者的利益。另外，中小企業(yè)應(yīng)該改變股權(quán)集中和一股獨大的局面，努力建立既有控股股東，又有一定數(shù)量大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，以最小化股東與經(jīng)理人之間的成本和大股東與中小股東之間的成本。最后，董事會和經(jīng)理人要適當(dāng)分離，讓董事會和經(jīng)理人各司其職，以發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營管理特長，這要依賴于我國加快建設(shè)比較完善的經(jīng)理人市場。

作者：曉芳李存剛單位：內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院